现房销售新政带来的机制变化
最近几天，地产板块反弹，如下图所示，房地产指数在5个交易日内上涨了8%+。这是因为，市场在传形形色色的地产政策。
然而，有趣的是，食品饮料板块在这一时间段仅仅上涨了1.13%。
这一现象有悖于历史经验，以往地产有政策预期时，食品饮料板块也会有所作为。
那么，是哪一机制变化导致历史经验失效呢？？8.28落地的现房销售政策。
新政导致了城市生长方向发生了变化，8.28新政之前，城市横向生长，地产行业能带来大量的房地产开发投资，短时间冲量很容易；但是，8.28新政之后，城市纵向生长，地产行业所带来的投资更加多元化，难以短时间冲投资数量。
也就是说，新政之前，房地产政策的主要影响是数量，即房地产开发投资会大幅增加；但是，新政之后，房地产政策的主要影响在于价格，即风险偏好的增加，然后，再通过风险偏好提升拉动社零数量，传导机制更加迂回。
一般来说，消费股并不挑食，它的表现取决于内需的数量情况，主要包括三大块：1、社零；2、房地产投资；3、基建投资。然而，8.28新政切断了“房地产政策→房地产投资→消费股”这一回路。
于是，消费股的回暖只能依靠剩下的两个方面，要么社零增速企稳反弹，要么“六张网”落地，基建投资提速。
结构性内需政策：先稳楼市，后稳消费
今年以来，外部环境十分恶劣，内需面临两大压制：1、原油价格翻倍；2、两年美债收益率狂飙；
1、原油价格翻倍
2、两年美债利率创4.78新高
面对这一系列外部冲击，我们采取了结构性内需政策：先稳楼市，后稳消费。
事实上，稳楼市的策略是一个组合拳，一方面，引导人民币升值；另一方面，保持低政策利率。这既会导致海外人民币大量回流，还会保持楼市投资面临较低的机会成本，即一线城市租售比远高于货币基金利率。
1、本年CNH升值近4%；
2、一年存单利率持续保持低位
这一举措有效地支撑了二手房的价格，如下图所示，上海二手房价格指数已经连续7个月环比上涨了。
但是，外围的压力聚集到了消费板块，如下图所示，人民币掉期点从年初的1.61%攀升至目前的3.14%，上升了近153bp。
这极大地抑制了国内消费。于是，我们观察到社零增速持续保持低迷。
楼市和消费的跷跷板关系
之所以很多人对楼市比较悲观，是因为他们观察到了消费的低迷，他们下意识认为，消费低迷将导致楼市的复苏缺乏持续性。
但是，他们忽略了一点，楼市和消费之间的关系是多元的，它们之间还存在跷跷板关系，更甚至于，二者之间的关系是代价和结果的关系。
这一关系有很深的渊源，它来自于我们当前的特殊经济体制——中国金融系统存在较为显著的金融抑制。关于这个问题，宋铮2011年在AER发表的“Growing Like China”有十分清晰的理论框架搭建。
在传统的拉姆齐模型里，降息对消费的影响是不确定的，因为降息会同时产生替代效应和收入效应；但是，引入金融抑制之后，降息对消费的影响就是单向的，降息会让消费转化成其他形式，要么是国内的投资，要么是本国的顺差。
举个例子，中国大概有350万亿的M2，减少1%的利息，相当于减少了3.5万亿的利息收入，占GDP总量的2.5%。在这里，我们需要注意的是，这并不意味着一些居民的利息收入减少了，另一些居民的利息收入增加了，居民的总收入不变（ps：这是传统拉姆齐框架的叙事）。由于金融抑制机制的存在，降息会导致生产部门的净负担降低了，它们要么形成企业的投资，要么形成企业对外的顺差。
鉴于金融抑制的存在，中国的货币政策有其独特的底层逻辑：
1、消费是政策资源本身，是一个蓄水库；
2、降息的本质是消耗资源，保护更为重要的投资和出口；
3、加息的本质是积蓄资源，把正向的外部冲击引流到居民部门存起来；
如上图所示，投资和消费之间存在一个跷跷板关系。央行加息，投资转换为消费；相反，央行降息，消费转化为投资。
面对两年美债利率的快速上行（ps：剧烈的外部冲击），如果央行适度提高一年存单利率，那么，人民币掉期点根本不会上升这么快，以至于社零增速快速下滑。
换言之，面对外部压力，央行是有取舍的，“投资优先于消费”是条件反射式的反馈。
因此，对于当下社零增速的低迷，我们不必过于悲观，我们牺牲了社零增速，才换来了严苛外部环境下的楼市复苏。
那么，何种情况下，我们才应该感受到悲观呢？？即使我们把社零增速压到0%附近，依旧没有观察到楼市的复苏。
综上所述，如果我们把社零增速或者政策利率当成一种资源，我们就能更好地理解楼市和消费的关系了。
1、不花代价，拿到好的结果是痴心妄想，这等价于说，我们面临的外部环境顺风顺水；
2、花大的代价，拿到好的结果是正常的，这是基准情形；
3、花大的代价，却拿不到好的结果是最糟糕的情况，这意味着，我们面临的外部环境太糟糕了；
结束语
综上所述，我们可以得到两条潜在的内需复苏路径：
1、慢路径
外部环境持续保持恶劣，但是，我们持续保持“人民币升值+低政策利率”的政策组合。
这一政策组合能带动楼市复苏，后者带动风险偏好上升，最终，带来消费的复苏。
之所以这个复苏路径缓慢，是因为风险偏好只有一个来源——楼市复苏，社零方面根本不提供风险偏好。
2、快路径
对称的，快路径需要外部环境发生积极变化，其中，最重要的就是两年美债利率大幅回落。显而易见，这是要求美国出现衰退。
一旦两年美债利率回落，那么，人民币掉期点也会快速回落。消费板块所面临的压制大幅降低，于是，社零增速就能快速反弹。
在这种情况下，楼市的复苏和消费的复苏会发生共振，最终，内需全面复苏。
之所以这个复苏路径快，是因为风险偏好有两个来源，一、楼市的复苏；二、外部环境改善所带来的消费复苏。
最后，把慢路径和快路径合并到一起，我们会得到一个结论，楼市必然领先于消费复苏。
其根本原因在于国内投资的暂时缺席：一、8.28新政，让房地产开发投资没了指望；二、“六张网”基金投资的爆发尚需时日。
本文来源：沧海一土狗
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